【識港網訊】對等關稅實施後，美國的有效平均進口關稅水平將達近百年來最高水平，全球貿易體系和增長的「耐受力」將經受「壓力測試」，並產生深遠的蝴蝶效應。

雖然理論上，特朗普提出的「對等關稅」框架應綜合評估關稅、增值稅、匯率及各項非關稅壁壘，但實際操作中，難以想像特朗普貿易團隊會短期內對全球各國情況做出詳盡的分析。

邏輯上，若要發揮最大槓桿作用，匆忙中推出的對等關稅政策理應針對易於量化的標準，並且滿足關稅政策增加財政支出，縮減貿易逆差，以及促進製造業回流、增強製造業實力的三大目標。因此，對等關稅的制定可能更多基於兩大維度：1）對美貿易規模：對美貿易基數大、或對美順差較大的國家；2）對美關稅和增值稅率：對美關稅較高且增值稅較高的國家。綜合來看，歐盟、印度、巴西、越南、日本等國家或地區被加徵對等關稅的可能性較大。

目前美國對墨西哥、加拿大、中國的進口關稅已高於、或接近對等關稅原則所隱含的水平，三國不太可能成為本輪重點目標。經過2018至19年對中國加徵三輪關稅，以及今年2、3月進一步加徵20%的關稅之後，目前美國對中國進口的關稅水平估計在35%左右，明顯高於對等關稅隱含的14%左右的水平。

2018至19年間的歷史經驗顯示，對單一國家大幅提高關稅對美國通脹的傳導效應較為顯著。隨着2017年特朗普大規模減稅政策對經濟的提振作用消退，2018年下半年起美國通脹整體呈回落態勢，但對中國加徵關稅仍明顯推升美國消費品價格。此外，由於中國是全球最大出口國和製造國，所以對華加徵關稅不僅對中國出口美國商品價格有抬升作用，也對全球相應品類商品價格有一定的抬升和示範作用。

此外，美、加、墨三國經濟深度融合、互為補充，對加、墨加徵關稅對美國通脹的影響可能更為明顯。早在1994年，三國就簽訂了《北美貿易自由協定》，通過關稅減免、原產地規則等促進三國產業鏈深度融合，到2018年，三國又簽訂了升級版的《美加墨協議》。根據白宮公布的數據，到2024年，美加墨協定涵蓋了美國從墨西哥進口的約一半商品，以及從加拿大進口的約38%的商品。

以汽車產業為例，美加墨協議要求車輛75%的價值必須來自北美，推動了三國的汽車產業鏈高度融合，2024年在美銷售的約1600萬輛車中約23%在墨西哥和加拿大組裝，同時暢銷車型的零部件有30%至70%來自美國和加拿大。

歐盟醞釀反制措施

2月以來，美國已宣布的對中墨加及對鋼鋁的加徵關稅政策，或將抬升其加權平均進口關稅稅率約5.9至7.2個百分點至8.3%至9.6%。基於2024年美國的進口數據測算，並假設美國進口對關稅的彈性系數為-1.2至0，筆者估計目前已宣布的關稅美國加權平均進口關稅可能已上升約5.9至7.2個百分點至8.3%至9.6%，回到美國在1960年代的關稅水平。

若特朗普宣布的對汽車及零部件、藥品和芯片加徵關稅，以及對等關稅進一步落地，預計美國加權平均進口關稅將進一步上升約6.3至8.9個百分點至14.6%至18.5%，將接近美國在1930年代關稅的高點。

各國有關對等關稅的反應和反制措施，以及在政治經濟地緣等其他領域的談判進展都將繼續推動關稅稅率的動態調整。從特朗普關稅政策的底層邏輯「美國優先」分析，如果「對等關稅」能夠推動貿易夥伴降低關稅，擴大美國出口及製造業發展，將有助於實現降低美國貿易逆差的目標。因此，不排除在4月2日之後的一段時間內，美國與貿易夥伴之間存在談判空間，但最終能否達成協議存在較大不確定性。

例如，歐盟提出降低自身對美關稅、增加液化天然氣採購等條件，以換取美國暫緩汽車關稅，但雙方在數字稅、食品標準等非關稅壁壘上仍存分歧。同時，特朗普政府對歐洲在俄烏達成協議，以及增加國防支出等地緣政治和外交方面有訴求。

如果包括歐盟在內的被加徵關稅國家啟動包括關稅和非關稅手段的反制政策，可能引發特朗普進一步升級「關稅戰」。為反擊美國鋼鋁關稅，歐盟委員會已宣布將分兩階段對總額約260億歐元的美國商品實施報復性關稅。如果被加徵對等關稅，不排除歐盟加大徵收報復性關稅的商品範圍。由於美國在服務貿易中對歐盟錄得大幅順差，歐盟可能針對美國服務出口、尤其是大型科技企業推出貿易反制工具，如收緊對美國科技企業的監管、徵收數字稅等。

如果美國對墨西哥、加拿大的關稅不下調，考慮三國經濟已深度融合，對美國經濟的影響還將持續發酵。墨西哥、加拿大分別是美國前兩大貿易夥伴國，兩者合計佔美國進、出口的比例均約1/3。從貿易結構來看，墨西哥主要對美出口汽車、計算機電子設備、電氣設備、機械和農產品，加拿大主要對美出口石油天然氣、汽車、金屬板材、食品和化學品；而美國主要對墨、加出口汽車、計算機、化學品、機械和能源。如果美國對墨西哥、加拿大的關稅不下調，對美國經濟的影響或將日益明顯。

美元地位受到衝擊

一旦美國關稅出現螺旋上升態勢，則美國滯脹壓力將進一步上升，並推升美國衰退概率。目前關稅對美國居民消費、企業投資的影響已日趨顯現，滯脹預期升溫也已明顯拖累美股表現。受關稅衝擊，美國密歇根大學消費者信心指數創逾兩年新低。由於關稅帶來較大不確定性，企業投資意願明顯下降。

考慮到政府效率部（DOGE）對所有聯邦合同進行的「地毯式」審查，或將進一步對企業資本開支和僱傭產生負面衝擊，尤其是對科技、醫療、國防等依賴政府訂單的行業。如果美國關稅出現螺旋上升態勢，則美國通脹預期或將進一步跳升，經濟陷入衰退的概率也將明顯上升。

當前美元走勢偏強，美股估值水平亦遠高於2018年，如果美國關稅升級，兩者可能面臨調整壓力。疫後美國經濟增長持續偏強，疊加美聯儲大幅加息，帶動美元指數明顯走強。即便近期美元指數有所回落，目前仍較過去十年均值高出6%。而隨着AI帶來的新一輪產業周期明顯推升美股估值，當前美股市值佔美國GDP的比例較2018年上升約40個百分點。

以納指為例，其市盈率較2018年高出近40%，而相對10年期美債利率的風險溢價已從2022年底的0附近大幅壓縮至-1.7%的歷史低位，明顯低於2018年2月平均的-0.3%。在過去兩輪美國經濟陷入衰退期間，該指數風險溢價曾一度攀升至3%至4%的高位，顯示當前市場估值可能處於偏高的位置。美國加徵關稅或將從居民收入、盈利預期、風險溢價等三個渠道對美股表現產生明顯衝擊。

關稅政策長期常規化會稀釋紙幣（Fiat money）的價值。美國通過加徵關稅調整貿易品相對價格、提升美國商品相對競爭力，一定意義上效果等同於美元對被加徵關稅的貿易夥伴國貨幣貶值，而這些貿易夥伴國貨幣或將相應貶值、對沖美國加徵關稅的影響。如果在全球需求不足的情況下相互加徵關稅，可能會重現上世紀30年代的競爭性貶值。回顧上世紀20到30年代，美國大幅提高進口關稅，引發主要國家貨幣競爭性貶值。由於供給約束較弱的紙幣相對於供給約束較強的類貨幣資產（如黃金）的價值會結構性下降，而對紙幣的信任下降導致了當時金本位的崩塌。

如果作為儲備貨幣發行國的美國反覆利用關稅，甚至金融制裁作為談判或者政策工具，則可能進一步動搖美元資產的安全屬性，推升黃金的配置價值。歷史上看，當全球化進程停滯甚至倒退時，央行配置黃金的比例將呈上升趨勢，而將全球化進程加快時，對黃金的配置需求將明顯下降，而對美元資產的配置比例將明顯上升。因此美元作為全球儲備貨幣的地位上升主要來自全球化進程的加持，而當美國貿易保護主義導致全球化進程逆轉時，美元資產的安全屬性反而可能會被動搖。

文/易 峘  （作者為華泰證券首席宏觀經濟學家）