雙因素疊加金融市場動盪加劇

隨着美國通脹水平升至近40年來的高位，聯儲局已將居高不下的通脹列為頭號「敵人」。據其最新的會議記錄顯示，聯儲局正準備阻擊上世紀80年代以來最快速的物價上漲，更進一步表示，雖然仍預計通脹將在今年逐步回落，但如果需要他們將準備更快速加息。

在越來越多的聯儲局官員加入「鷹派」隊伍行列之際，市場對於聯儲局今年3月或開啟激進加息進程並在隨後進行縮表的討論此起彼伏。加之俄烏戰火持續蔓延，歐美對俄羅斯進行嚴厲制裁，近期全球金融市場動盪不已，美股出現大幅回調，全球資產定價之錨——10年期美債息率稍早前強勢突破2%的關鍵點位，為兩年半來首次。但隨着避險資產湧入相對安全的美債市場，不同期限的美債息率已有所回落。

分析人士指出，如果烏克蘭地緣政局持續惡化，將加劇全球供應鏈和通脹風險，聯儲局可能不得不加快加息步伐，從而令仍具脆弱性的新興市場承壓。國家金融與發展實驗室特聘高級研究員高佔軍分析指，若主要經濟體收緊貨幣政策，全球金融條件將立即趨緊，其溢出效應不容忽視。近期，美元加速升值、利率上漲和信用利差擴大，便是跡象。這其中，新興市場或承壓更重，因為聯儲局加息或縮表，會加劇新興市場的美元流失，從而給市場帶來流動性壓力。「受影響最大的將是新興市場和發展中國家，尤其是那些經濟滑坡、債務沉重、財政壓力巨大且疫情難控的低收入經濟體。」高佔軍說。

國際金融協會（IIF）發布的全球資金流向報告顯示，今年1月，流入新興市場國家的投資總額僅為11億美元。除中國以外的新興市場國家，已在遭遇發達國家貨幣政策收緊的溢出效應。數據顯示，除中國外的新興市場國家債券市場流出45億美元，股票市場流出32億美元。

IIF經濟學家Jonathan Fortun在一份報告中表示：「投資者正以自2021年3月以來最快的速度從新興市場債券和股票中撤出資金，因為人們對貨幣狀況收緊和地緣政治摩擦的不安情緒加劇，且擔心許多經濟體今年無法從新冠肺炎病毒大流行中迅速復蘇。但是中國債券市場迎來強勢資金流入，因為市場認為中國的經濟反彈速度快於其他新興市場。」

人民幣債券最受外資追捧

雖然聯儲局激進加息預期升溫及美債息率上升，但海外資本對人民幣資產的追捧熱情依然不減，尤其對人民幣債券更為青睞。IIF數據顯示，今年1月，中國債券市場流入90億美元，令新興市場國家資金流入由負轉正。另據中央結算公司公布的數據顯示，2022年1月末，境外機構在中央結算公司的債券託管面額增加500.71億元至3.73萬億元，已連續38個月上升。

金磚匯通首席策略分析師趙相賓在接受本報記者採訪時表示，海外資本青睞人民幣債券的因素首先是逐利，中國經濟在疫情中保住了難得的增長。他指，從中國是2020年經濟唯一正增長的國家，到2022年中國經濟增長依然處於全球前列，這都說明中國的製造業韌性很足，抵抗疫情的不利因素很強。「動態清零和不受影響的經濟活動，支持中國人民幣債券獲得穩定上漲的趨勢，這對海外的資金吸引力很強。」

趙相賓還認為，通脹水平的高低，也是外資選擇人民幣債券的理由，相對西方主要國家和經濟體達到數十年以來的高通脹，中國的通脹則控制得很好，也造成市場對人民幣債券的看好。此外，美元兌人民幣離岸匯率從2021年初的7升至目前6.3附近，且維持在高位，人民幣匯率持穩的走勢，亦是外資看好人民幣債券的重要因素。

處於高位的中美利差一向是境外投資者增持人民幣債券的關鍵因素之一。但值得注意的是，隨着美債息率的迅速攀升，中美利差現已迅速收窄至低位。數據顯示，在2月中旬，10年期美債息率強勢衝破2%，而10年期中國國債息率位於2.8%水平附近，二者之間利差一度縮小至69個bp（基點），為2019年3月底以來新低。但隨着俄烏局勢的持續惡化，美國10年期國債收益率最近連續2個交易日大幅下跌逾12%。截至3月4日收盤，10年期美債息率已回落至1.737%，10年期中美利差擴大至111個基點。

相比中美十年期國債的利差長期維持在145基點左右的高位，當前中美利差回落幅度明顯。Bluebay Asset Management新興市場策略師Timothy Ash認為，當前中美利差收窄，或放緩套利資本加倉人民幣債券的步伐。但對全球長期投資機構而言，利差收窄絕不是影響他們加倉人民幣債券的決定性因素。「他們更看重的，是中國國債在其整個投資組合的作用——它不僅包括投資收益貢獻度，還有在降低投資組合波動性及潛在回撤幅度方面能起到多大的作用。」

外資集體唱多A股連續加倉

股市方面，近年來，海外資金亦連續加倉，總體規模不斷提升。據央行發布的境外機構和個人持有境內人民幣金融資產情況顯示，2019年末，境外機構和個人持有境內股票2.10萬億元，到2020年末增至3.41萬億元，再到2021年末繼續升至3.94萬億元。

近期而言，受外圍因素影響，今年以來表現差強人意的A股亦隨外圍市場的波動難見起色。不過，近日，高盛、瑞信、貝萊德、滙豐、伯恩斯坦等5家國際機構相繼表示目前是增持中國股票的好時機，集體唱多A股。比如，投行伯恩斯坦在今年1月發布了一份長達172頁的報告，題為《中國股票開始值得投資》。報告稱，「基於六個關鍵原因，值得我們在全球投資組合中重新增加中國的風險資產。」這六個原因包括：新增融資擴大的預期、較寬鬆貨幣政策以及更具吸引力的股票估值、千載難逢的選股機會、不斷增長的外國資金流入規模以及可觀的公司利潤。

在趙相賓看來，外資投行唱多A股的邏輯，一方面，主要是從對比的角度出發，這種對比有價格漲幅的對比，此前節節攀升的美股因流動性收緊而從高位大幅回落。另一方面，聯儲局收緊貨幣政策將進入加息周期，而對比中國的貨幣政策目前是寬鬆穩健的趨勢，對A股市的走勢構成利多。此外，中國A股的很多大盤藍籌，這幾年並沒有大幅上漲，處在價值的窪地，外資看多，也是看中這部分低估值的股票。

「由於聯儲局進入了緊縮周期，隨着息率和匯率的走高，美元無疑是受益展開上漲周期的貨幣，美元相對全球60%以上的儲備地位，加息周期一定會刺激資金回流美國，這對新興國家不利，也會對中國A股造成擾動，但是不會構成絕對利空的影響。」趙相賓說，聯儲局收緊貨幣政策的周期中，中國的寬鬆貨幣政策將對A股構成利多，相對來說也會吸引一部分資金投資中國低估值的板塊和股票，反過來是利多因素。但是這種利多不均勻，好的板塊會繼續表現好，差的依舊無人問津。

高盛首席中國股票策略師劉勁津、亞太區首席策略分析師慕天輝及團隊近日發表研究報告稱，得益於資本市場持續開放改革（QFII改革）、投資渠道拓寬（互聯互通機制擴容）、產品不斷豐富（例如：MSCI中國A50互聯期貨）以及市場結構演變等因素，對海外投資者來說，A股可投資性正在增強。此外，從回報波動性和分化度來看，中國A股市場提供了許多特別的投資機遇，從微觀來看，許多個股的風險回報也頗具吸引力。

匯率穩定 人民幣資產吸引力強

烏克蘭地緣局勢短線在主導全球避險情緒，帶來了債市利率下行動力。市場人士指出，外資除了對人民幣需求增加外，近期在中國債市買盤也明顯增強，中美利差處三年低位且有所擴大。

結合歷史經驗，中美利差收窄往往會令人民幣匯率承壓，並加劇國內債市股市波動。不過，當前人民幣匯率依然堅挺，甚至在美元走強的背景下，人民幣兌美元匯率仍有小幅升值。近期俄烏戰局引發避險資金尋找安全入口的背景下，人民幣並沒有被拋售，反而受到資金的青睞，使之成為全球金融市場動盪之下外資的「避風港灣」。

ING銀行的彭藹嬈（Iris PANG）表示，人民幣走強是資金流入中國債券和股票市場的結果。中國國債自2021年起被英國富時羅素納入主要債券指數，外國投資者的持有額增加到了兩年前的1.8倍。由於對中國政府的景氣對策充滿期待，中國的股票也被大量買進，截至2月，海外投資者經由香港進行的買賣已連續17個月實現凈買入。

中銀證券全球首席經濟學家管濤認為，人民幣匯率具有穩定的基礎，中國較高的經常賬戶盈餘、較少的對外負債尤其是對外外幣負債，有能力應對全球美元融資趨緊後帶來的匯率波動。穩定的匯率環境，有助於降低外資配置人民幣債券的匯率風險成本。

國家外匯管理局副局長王春英日前表示，中國金融市場對外開放，人民幣資產吸引力增強，外資增加對人民幣資產的配置，逐漸成為資金跨境流入的重要渠道。未來外資增配人民幣資產仍有較大空間，原因在於人民幣資產與發達經濟體、新興經濟體資產價格、收益的相關度比較低；外資在中國股市和債市中的佔比保持在3%至5%的水平，提升潛力大。